Finanzierung von Scale-Ups

Teil 2: Finanzierung

Dieser Artikel ist ein überarbeiteter und gekürzter Beitrag aus dem im Haufe-Verlag 2020 erschienenen Buch Neues unternehmerisches Denken, das von Prof. Dr. Hubertus Tuczek (Hochschule Landshut) herausgegeben wurde und in Zusammenarbeit mit seinen Master-Studenten sowie zahlreichen Experten zu den einzelnen Themen entstand. Den Inhalt des Kapitels Wachstumsfinanzierung sowie den vorliegenden Artikel verantwortet Wolrad Claudy.

In der frühen Wachstumsphase ist Venture Capital das bevorzugte Finanzierungsvehikel. Mit Hilfe eines Venture Capital Fonds können (Finanz-) Investoren sowie institutionelle Anleger indirekt in Wachstumsunternehmen investieren. Die Investoren zahlen in einen Fond ein, welcher zur Risikostreuung in mehrere Unternehmen investiert.  Eine Venture Capital Gesellschaft fungiert als Vermittler zwischen Investoren und dem Wachstumsunternehmen. Das Investment eines Venture Capital Fonds ist vor allem auf einem renditereichen Exit ausgerichtet. Zur Erreichung dieses Zieles bietet eine Venture Capital Gesellschaft neben der finanziellen Unterstützung auch Beratungsleistungen, sowie ihr Netzwerk an.

 

Ein VC Fonds hat in der Regel eine feste Laufzeit von 5-9 Jahren. Zunächst wird Kapital von privaten und institutionellen Investoren mit einer Investmentstory zu einer bestimmten Branche, Technologie oder Vertriebskanal eingesammelt, danach geeignete Targets (Zielunternehmen) ausgewählt und entsprechende Konditionen verhandelt. Neben der Gewinnbeteiligung erwarten Venture Capital Gesellschaften Mitspracherechte beim operativen Geschäft, sowie der strategischen Ausrichtung des Unternehmens. Dies hat zur Folge, dass die unternehmerische Freiheit eingeschränkt wird.

Ziel ist es, vor Ablauf der festgelegten Fondslaufzeit die Beteiligung über einen Exit oder einer Anschlussfinanzierung (z.B. Secondary VC, IPO, Management Buy-out) möglichst gewinnorientiert zu veräußern. Die Beteiligung einer Venture Capital Gesellschaft kann in Form von Eigenkapital oder in Form einer Mezzanine-Finanzierung, wie beispielsweise einem Wandeldarlehen erfolgen. Beispiele für bekannte deutsche Venture Capital Gesellschaften sind: Point Nine Capital, SevenVentures, Projekt A Ventures, HV Holtzbrinck Ventures, Freigeist Capital. Je nach Ausprägung wird zwischen Fonds, die rein  branchenspezifisch investieren und Fonds mit einem differenzierten Unternehmensportfolio unterschieden.

 

Dem gegenüber stehen unternehmerische Direktbeteiligungen von Private Equity Gesellschaften, wie z.B. die Deutsche Beteiligungs AG, Axcit Capital Partners, Allianz Capital Partner oder LGT Capital Partners, die eher in der Spätphase der Unternehmungsentwicklung in bereits erfahrene und stabil aufgestellte Unternehmen einer bestimmten Branche investieren. Das Risiko eines Kapitalausfalls ist hier geringer, da das Unternehmen bereits relevante Umsätze erzielt und langjährige Kundenbeziehungen aufgebaut hat. Das wiederum vereinfacht die Unternehmensbewertung und erhöht Planungssicherheit für Private Equity-Gesellschaften. In Deutschland gibt es laut aktuellen Zahlen des BVK, dem Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften, ca. 300 Beteiligungsgesellschaften, welche jährlich in bis zu 1.000 Unternehmen investieren. Die Investitionen erreichten im Jahr 2017 rund 11 Milliarden Euro.

Abbildung 5: Erfolgsfaktoren bei der Investorensuche

Zur Entwicklung von Unicorns gibt es in Deutschland zwei dominante Anbieter von Finanzierungen und weiteren Dienstleistungen: Rocket Internet (Berlin) ist ein Inkubator/Accelerator, der innovative Scale-Ups in Form von Venture Capital finanziert. Delivery Hero, Hello Fresh, Home24 und Zalando stellen nur einige Beispiele von Unicorns dar, die mittels Investitionen von Rocket Internet eine Marktbewertung von über eine Milliarde US-Dollar erreicht haben. Der zweite erfolgreiche Entwickler von Unicorns ist UnternehmerTUM (München), die Gründer einen Rundum-Service über alle Unternehmensphasen anbieten. Zu Ihrem Service zählt ebenfalls die Finanzierung von Scale-Ups in Form von Venture Capital. Durch die Beteiligungsfinanzierung konnten Unternehmen, wie beispielsweise Konux, Celonis, Flixbus und Lilium zu Unicorns entwickelt werden.

Strategische Investoren sind im Gegensatz zu reinen Finanzinvestoren meist große Industrieunternehmen oder Tochterunternehmen großer Konzerne, die durch Investments die Entwicklung des eigenen Unternehmens fördern wollen und/oder strategische Interessen verfolgen. Neben der Rendite durch einen erfolgreichen Exit, sind weitere Ziele strategischer Investoren die Schaffung eines Zugangs zu technologischen Innovationen und der Ausbau des Kundenstamms durch die Erschließung neuer Absatzmärkte.

Für Wachstumsunternehmen bietet sich bei großen Unternehmen in der Regel die Möglichkeit auf die Ressourcen des Investors zugreifen zu können. So werden etwa bestehende Strukturen in Marketing und Vertrieb genutzt, um das eigene Vertriebssystem zu erweitern. Durch die Beteiligung eines bekannten Unternehmens steigt einerseits das Image des Scale-Ups, andererseits verlieren viele Konkurrenzunternehmen das Interesse an einer Kundenbeziehung oder gar einer Beteiligungsfinanzierung. Des Weiteren besteht die Gefahr, dass internes Know-how an den Investor abfließt.

Family Offices sind Gesellschaften zur Verwaltung privater Großvermögen von Unternehmerfamilien. Sie setzen ihr Kapital in verschiedenen Vermögensklassen ein und sind vergleichbar mit kapitalkräftigen Business Angels, welche sich in verschiedenen Finanzierungsrunden an Wachstumsunternehmen beteiligen. Für das Wachstumsunternehmen bietet eine Investition seitens eines Family Offices den Vorteil, dass diese keine festen Fondlaufzeiten berücksichtigen müssen und erhebliches Unternehmer-Know-How mit einbringen. Alstin, Astutia Ventures, Reimann Investors, DVH Ventures und Skion GmbH sind fünf deutsche Family Offices, welche bereits in Scale-Ups investiert sind. Neben großen Industrieunternehmen gehören auch Family Offices zu den strategischen Investoren. Deren Ziel ist es, über die Investitionen in Wachstumsunternehmen, eine positive Entwicklung des Familienvermögens zu sichern.

 

Mit Impact Investoren hat sich aus Family Offices und wohlhabenden Business Angels eine neue Investorengruppe formiert, die zwischen Philanthropie und Gewinnmaximierung mit ihren Investitionen positiv in Gesellschaft und Umwelt nachhaltig einwirken möchten, ohne die Wertsteigerung aus den Augen zu verlieren. Hier steht eher das Zebra und nicht das Einhorn im Fokus des Interesses. Neben ökonomischen Kennzahlen tragen sozial-ökologische Werte zur Unternehmensbewertung bei.

 

Öffentliche VC-Fonds sind staatliche Beteiligungsgesellschaften oder Fördermaßnahmen. Aus beihilferechtlichen Gründen darf in der Regel nur maximal dieselbe Summe eines privaten Leadinvestor in das Unternehmen co-investiert werden. Da durch die zusätzlichen finanziellen Mittel das Risiko-Ertragsprofil des eigenen Unternehmens optimiert wird, kann die Nutzung öffentlicher VC-Fonds den Zugang zu weiteren Kapitalgebern ermöglichen. Während in der Seed-Phase eine Vielzahl an Fördergeldern vergeben werden, sind öffentliche Investoren in der Wachstumsphase noch immer rar gesät. Für Wachstumsunternehmen aus Bayern gibt es z.B. den von Bayern Kapital gemanagten „Wachstumsfonds Bayern“, der mit einem Fondsvolumen von 100 Millionen Euro in technologie- und wachstumsorientierte Unternehmen aller Branchen investiert. Die Beteiligungsfinanzierungen zwischen 2 und 8 Millionen Euro pro Unternehmen werden dabei meist in mehreren Finanzierungsrunden in Kooperation mit einem oder mehreren privaten Investoren vergeben.

Der Staat kann ergänzend zu den obengenannten Investoren in Form von öffentlichen Fördermitteln die Finanzierung eines Wachstumsunternehmens unterstützen. Öffentliche Fördermittel werden auf verschiedenen staatlichen Plattformen angeboten. Öffentliche Fördermittel können in folgenden Formen auftreten:

  • Zuschüssen, welche nicht zurückgezahlt werden müssen

  • Darlehen, welche einen geringen Zinssatz haben

  • Offene oder stille Beteiligungen
     

Ziel des Staates ist, die eigene Wirtschaft in neuen Technologien und Wachstumsbranchen zu stärken, um so den Wohlstand des Landes zu schützen.

Abbildung 6: öffentliche Fördermittel

Während sich zur Seed-Finanzierung eines Unternehmens in Deutschland noch relativ viele Optionen anbieten, ist die Beschaffung einer frühphasige Wachstumsfinanzierung schon deutlich schwieriger, längst nicht mehr mit unzähligen Pitch-Veranstaltungen gehypt. Da in diesem Bereich noch immer zu wenig in Scale-Ups investiert wird, scheitern viele, bevor sie zu großen Unternehmen heranwachsen können, oder werden früh verkauft. Wachstumsunternehmen, die deutlich größere Finanzierungsrunden mit mehrstelligen Millionenbeträgen benötigen, werden bei der Suche nach Investoren in Deutschland nur selten fündig.

Trotz einer Steigerung der Wagniskapitalinvestitionen um den Faktor vier zwischen 2012 und 2017 ist der Markt für Wagniskapital in Deutschland und Europa noch sehr begrenzt. Vor allem im Vergleich mit den führenden globalen Wettbewerbern, wie den USA und Asien lässt sich ein gravierender Unterschied erkennen. Im Schnitt sind die Investitionen in Asien und den USA im Jahr 2017 rund viermal so hoch wie in Europa.

Insbesondere in der späten Wachstumsphase mit einem Kapitalbedarf im zweistelligen Millionenbereich pro Finanzierungsrunde fehlt es in Europa im Vergleich zu den internationalen Wettbewerbern (siehe Abbildung 3). So wurden im ersten Quartal des Jahres 2018 in Asien 3,7−mal so viel Wagniskapital für Unternehmen der Late Stage zu Verfügung gestellt wie in Deutschland.

Abbildung 7: Mittlere Wagniskapitalinvestitionen pro Unternehmen im ersten Quartal 2018 in Millionen Euro [Achleitner, Ann-Kristin; Braun, Reiner; Behrens, Jan Henning; Lange, Thomas: Innovationskraft in Deutschland verbessern: Ökosystem für Wachstumsfinanzierung stärken. 2019]

Die größten Wagniskapitalfonds in Deutschland sind mit einem Wert von 300 bis 350 Millionen Euro um das neun-fache kleiner als in Asien oder den USA. Da sich Fonds in der Regel auf eine prozentual maximale Zuteilung pro Unternehmen beschränken, bedeutet ein größerer Fond, für Scale-Ups automatisch die Möglichkeit mehr Kapital pro Finanzierungsrunde zu erhalten. Des Weiteren lassen sich bei größeren Fonds, durch eine bessere Risikostreuung riskantere Einzelinvestitionen umsetzen.

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